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令利率下行的两大推手是什么：2023 年3 月份以来，以10 年期和1 年期国债为代表的长短端收益率持续下行，截至2023 年5 月12 日，10年期国债收益率为2.7058%，1 年期国债收益率为2.0441%，本周（2023.5.8-5.12）的利率下行尤为迅速，10 年期和1 年期国债收益率分别较5 月6 日下行2.53BP 和7.74BP。我们认为利率下行主要有两大推手：一是协定存款利率下行。当前协定存款的基准利率为1.15%，由利率自律机制确定上限，此次银行协定存款及通知存款自律加点上限将下调，四大国有银行协定存款和通知存款自律上限下调幅度为30BP，其它金融机构降幅为50BP。协定存款主要针对企业客户，本次协定存款利率下调与定期存款利率下调一脉相承，有助于银行负债端成本的下降，同时引导储蓄向消费投资转化，盘活存量资金。二是PMI、物价和金融等数据表明经济修复不及预期。虽然一季度整体表现良好，但经济修复边际有放缓迹象，如4 月制造业PMI 回落到49.2%的荣枯线之下水平，与2022 年10 月持平。但我们认为目前处于经济修复的观察期，若基本面数据继续回落，可能会引发政策、尤其是结构型货币政策的加码。

当前10 年期国债收益率已落至2020 年以来的较低分位数水平，进一步下行需要经济衰退和总量型货币政策的刺激。但当前经济难出现疫情期间的“急跌”，同时政策更为强调结构型的“直达”，建议保持谨慎。

根据美国4 月CPI 以及PPI 数据，美债未来方向预计如何波动：美国4月CPI 同比为2022 年7 月以来连续第10 次下降，且为2021 年4 月以来最小同比涨幅。分项来看（1）4 月能源CPI 受油价带动，环比由前值-3.5%反弹至0.6%；（2）4 月核心商品CPI 环比上涨0.6%，其中，二手车CPI 环比上涨4.4%，为核心商品CPI 主要拉动项。但领先指标Manheim 二手车价值指数4 月环比下跌3%，为年内首次环比下跌；4月二手车同比价格则已经连续第八个月下滑，表明二手车CPI 上涨或不具有持续性；（3）4 月核心服务CPI 环比上涨0.4%，其中，租金CPI环比上涨0.5%，继1 月0.8%后连续3 个月小幅收窄，为2022 年1 月以来最小值。根据历史数据，租金及自有住房的等价租金同比变化滞后于CS 房价同比变化18 个月左右，因此我们预计住房租金同比变化在2023年下半年才会见顶回落，目前仍具有一定粘性。本周四，美国总统拜登原定于5 月12 日周五与国会领导人就债务上限问题进行的会谈将推迟至下周初举行。市场对于美国债务违约风险有所定价，近日美国5 年期信用违约互换（CDS）有所走阔。考虑到以下两点，我们认为美债10Y或将维持在3.2-3.6%区间内窄幅震荡。（1）加息终点或已来临，降息时点仍需观望。美国4 月CPI 和PPI 数据均未超过预期，且均创下两年来新低，表明通胀反弹可能性较小。截止5 月13 日，Fedwatch 显示市场预期6 月停止加息的概率高达84.5%，进一步加息的概率仅为15.5%。

同时，目前通胀水平仍远高于目标通胀水平。利率对通胀水平抑制作用的边际递减，叠加房地产通胀的粘性，使得通胀回落步伐或趋缓。当前，市场面对银行业危机略有恐慌情绪，联储暂停加息脚步主要在于兼顾维稳流动性，避免继续加息导致银行业危机失控蔓延，而非因为通胀控制已达预期。（2）美债收益率或受债务上限危机波动。从历史来看，自2011 年起，美国联邦政府八次险些陷入灾难性的潜在债务违约，最终都以暂停债务上限或提高债务上限的办法解决。在此期间，只有2011 年市场对美国债务违约风险实质性定价，导致市场涌入风险更低的长期美债，10Y 美债收益率明显回落。而在其余年份，长期美债收益率没有表现出明显规律。我们认为，虽然目前美国政治形势较之前更为复杂，但为避免后果最为严重的债务违约出现，两党达成协议解决这次危机的可能性较高，目前仍在博弈期。10Y 美债收益率受市场恐慌情绪短期或有上浮压力，综合来看，中期看向3.2-3.6%区间内窄幅震荡。

风险提示：变种病毒超预期传播、宏观经济增速不及预期、全球“再通胀”超预期、地缘风险超预期。